——中國衛星股權分置改革方案淺析
王堯
要點提示：
●公司主營業務之一，衛星研制處于航天產業鏈的高端，能更充分地分享到我國航天產業高速成長所帶來的收益；
●據估計，“十一五”期間我國小衛星的需求將較“十五”期間有5至6倍的增長；
●本次股改注入中國衛星的東方紅衛星公司14.79%的資產，是航天目前最具盈利能力的優質資產之一，目前凈資產收益率超過20%。股改后，中國衛星將擁有東方紅衛星公司100%股權。該公司是我國目前唯一的工程化小衛星生產企業，具有壟斷優勢；
●大股東中國空間技術研究院是我國衛星和“神舟”系列飛船的主要研制單位。今后可能向中國衛星注入更多優質資產，推動上市公司的發展和規模的擴張，真正打造出一艘中國衛星產業的旗艦。
中國天地衛星股份有限公司的前身是1997年上市的中國泛旅，重組前主營范圍是旅游投資、經營及商品銷售等。2002年4月，中國航天科技集團公司下屬全資子公司北京航天應用總公司取得了中國泛旅51%股權，并于2002年下半年注入了航天東方紅衛星公司70%股權等優質資產，公司完全轉型至航天高科技領域并更名為中國衛星，經營范圍轉向衛星制造及衛星應用等。
重組后，盡管中國衛星經營業績有一定波動，但從公司股權結構和資產結構的變化來看，公司的發展思路十分清晰。航天科技集團逐漸將中國衛星的控股權集中到了在衛星、衛星應用和航天器領域擁有雄厚科研生產實力的中國空間技術研究院，使中國衛星的主業發展有了堅強的后盾。截至股改前，中國空間技術研究院已持有中國衛星41%股權，成為公司的控股股東。股改后，航天科技集團將所持剩余的10%股權也將劃轉到中國空間技術研究院，屆時中國空間技術研究院將取得中國衛星的絕對控股地位。伴隨著股權調整，大股東中國空間技術研究院也在不斷為中國衛星注入衛星制造和衛星應用的優質資源。可以說目前中國衛星的發展歷程就是一個與衛星產業密切結合的發展歷程。（見下圖）
與其他航天板塊上市公司相比，中國衛星主業從事的小衛星研制生產和衛星應用業務是航天領域的核心業務。公司主業所涉及的小衛星總體論證、總體設計、總裝、測試、試驗等研制生產的核心環節，處于航天衛星產業鏈的高端，技術含量高，能更充分地分享到我國航天產業高速成長所帶來的收益。
股改方案長短兼顧
中國衛星此次股改方案采取的是“資產注入+送股”的創新方式。其中，公司第一大非流通股股東中國空間技術研究院擬以所持東方紅衛星公司14.79%股權注入到中國衛星，以此作為自身及公司第二大非流通股東北京航天衛星應用總公司支付的股改對價。其他四個非流通股東中國旅游商貿服務總公司等將向流通股股東共支付691.2萬股股份，流通股股東每10股將獲付0.8股對價。
據中國衛星股改保薦機構中信建投證券相關人士介紹，該公司股改之所以采取以優質資產注入為主、以支付股份為輔的方案，主要是希望能夠兼顧公司的現實狀況和長遠發展。其中，大股東注入優質資產東方紅衛星公司，將大大提高中國衛星的盈利能力和可持續發展的能力，長遠來看更將有助于提升中國衛星股票的內在價值，增加股東財富。而中旅貿等其他非流通股送股，將平衡中國衛星流通股東短期的利益。
該人士強調，從表面看，“資產注入+送股”的對價水平似乎流通股東直接獲付的股份并不多，但考慮到優質資產注入給公司和股東帶來的收益增長因素，其股改方案的綜合對價水平并不低。同時相關對價的測算還未考慮到東方紅衛星公司未來的成長性，以及東方紅衛星公司完全注入中國衛星可能產生的整合效應。該人士認為，中國衛星的此次股改方案是“長短期利益結合，非流通股東與流通股東共贏，公司股東利益最大化”的最優選擇。
優質資產打造真正航天概念
股改后，東方紅衛星公司股權的注入對中國衛星的發展具有重要意義。
東方紅衛星公司是我國目前從事小衛星和微小衛星的開發研制、衛星應用工程系統設計和產品開發研制、相關技術成果的對外交流與合作的現代高技術企業，也是我國航天產業目前最具盈利能力的優質資產之一，公司目前的年凈資產收益率超過20%。該公司基于小衛星公用平臺，已經為用戶成功研制了海洋一號、探測一號和探測二號、實踐六號等型號的小型衛星。
據了解，東方紅衛星公司是我國目前唯一的工程化小衛星生產企業，具有得
天獨厚的壟斷優勢。在小衛星制造領域，該公司無論是在技術、生產能力還是質量保證體系等方面都具備絕對的競爭優勢。該公司依托航天五院四十年衛星研制技術及管理體系，擁有成熟的小衛星公用平臺技術和完善的平臺型譜以及先進的基礎設施。同時公司還是我國小衛星及其應用國家工程研究中心項目法人，擁有國際先進的衛星設計、總裝、測試一體化的生產、測試條件。目前東方紅衛星公司已達到了年產6顆小衛星的生產能力，“十一五”期間，公司的年生產能力將進一步擴大。另外，公司在小衛星制造領域還具有壟斷的市場地位，用戶包括國家海洋局、中科院、國家環保局等，客戶關系穩定，需求持續快速增長。
值得一提的是，衛星及衛星應用產業項目是我國“十五”期間重點組織實施的12大高新技術建設工程和20個戰略重點領域之一，同時也是國家“十一五”計劃重點支持的產業。“十一五”規劃綱要中明確提出“要推進航空航天產業發展，推進航天產業由試驗應用型向業務服務型轉變”，發展通信、導航、遙感等衛星及其應用，形成空間、地面與終端產品制造、運營服務的航天產業鏈。綱要還提出，要開展若干高技術產業工程重大專項建設，在衛星應用領域，將研制新型氣象、海洋、資源、通信等衛星，建設對地觀測和導航定位衛星系統、民用衛星地面系統設施及應用示范工程。綱要中提到的多個領域都涉及小衛星制造，包括對地遙感、通信、空間科學等應用。可見，衛星制造與衛星應用市場需求十分巨大。據估計，“十一五”期間小衛星的需求將較“十五”期間有5至6倍的增長。
與此相對應，“十一五”期間，東方紅衛星公司也將有跨越式的增長。該公司14.79%股權注入中國衛星后，東方紅衛星公司將全部進入到中國衛星中，不僅將直接增加中國衛星的經營利潤，而且更為重要的是將為中國衛星的實體化、組織結構的扁平化變革創造有利條件。管理模式、組織結構的創新，將提高中國衛星的運行效率，并可充分發揮東方紅衛星公司在總體論證、總體設計等方面的優勢，拉動中國衛星在衛星應用業務領域的發展，使中國衛星的小衛星制造和衛星應用的主業更鮮明，成為真正意義的航天概念上市公司。
大股東后續支持可期
中國衛星的控股股東中國空間技術研究院是我國空間技術的主要研究中心和
航天器研制、生產基地，成立于1968年。該研究院早在1970年4月就成功研制了我國第一顆人造地球衛星——東方紅一號，同時也是我國“神舟”系列飛船及其他航天器的主要研制單位。截至2005年底，該研究院研制并成功發射了61顆不同類型的人造衛星、“神舟”系列4艘無人試驗飛船和2艘載人飛船。
據了解，目前中國空間技術研究院擁有10個研究所、一個工廠，建立了具有國際先進水平的空間技術研制試驗中心，形成了空間飛行器總體設計、分系統研制生產、總裝測試、環境試驗、地面設備及應用、服務保障系統等配套完整的研制生產體系。在衛星制造領域，該研究院已經形成了返回式遙感衛星系列、東方紅通信廣播衛星系列、風云氣象衛星系列、實踐科學探測與技術試驗衛星系列、地球資源衛星系列和北斗導航定位衛星系列。該院在載人飛船技術、衛星回收技術、一箭多星技術、地球靜止軌道通信衛星技術和遙感衛星技術等領域，已跨入世界先進行列，取得了舉世矚目的成就。此外，在衛星導航和衛星通信產品研制生產、衛星應用地面站建設、圖像傳輸產品、空間生物等領域衛星應用領域，該院也具有突出的行業優勢地位。
作為中國空間技術研究院在資本市場唯一的窗口，在目前國有大中型企業及研究院所越來越多整體進入資本市場的背景下，中國衛星將越來越受到大股東的厚愛。中國空間技術研究院在衛星制造和衛星應用領域的優勢資源，如衛星導航、衛星通信、空間生物等好的項目和資源，將很有可能在未來通過中國衛星走向資本市場。據了解，中國航天科技集團公司和中國空間技術研究院的目標十分明確，就是要將中國衛星打造成具有鮮明的小衛星制造及衛星應用產業特征的旗艦企業，使中國衛星成為具有重大影響力的航天上市公司。
此次股權分置改革方案采用“資產注入+送股”的方式，無疑推動中國衛星向這一目標邁出了堅實的一步。
股權分置改革可以使所有股東真正地在制度上保持利益的一致性,實現大股東和中小股東的共贏。正是基于對這一點的認識，中國衛星的大股東積極參與了公司的股改工作。但同時公司大股東認為，不能簡單地為股改而股改，更應該借
股改的契機，著眼于全體股東的長遠利益，提高上市公司的質量，為今后打造一個中國衛星產業的旗艦企業做好全面準備。只有做到這一點，才能使中國衛星的投資者，特別是中小投資者充分分享到我國航天產業高速成長所帶來的收益，從而從根本上保證投資者的利益。